导 读

构建“国内大循环”，不亚于供给侧改革。本文探究其核心思路、实现路径及由此带来的重要投资机遇。

摘 要

一、构建“国内大循环”解决两大“痛点”，重要性不亚于供给侧结构性改革

构建“国内大循环”解决的痛点之一是内需循环不畅，关键在于如何有效将国内居民储蓄率降下来，形成自循环均衡经济体。从这个角度，构建“国内大循环”是供给侧结构性改革的延续和深化。

构建“国内大循环”解决的痛点之二是目前我国高端产业链中还有很多关键“掐脖子”的技术尚不掌握，诸多核心技术领域尚未实现自主可控。从这个角度，构建“国内大循环”是应对中美在科技、经贸领域（局部）脱钩压力的核心之举。

二、构建“国内大循环”依托两大抓手：消费（内需）内循环、科技（产业链）内需循环

“消费内循环”—内需：（1）保障（医疗、教育、养老、住房）创造需求；（2）供给创造需求；（3）信息创造需求；（4）解除循环中不合理限制创造需求；（5） 税收（遗产税）创造需求。

“科技内循环”—产业链：（1）两大抓手：以“新基建”为基础设施，以“数字经济”为核心内容；（2）核心目标：突破硬壳技术、卡脖子工程，实现自主可控；（3）重要保障：资本市场提供适应新经济的融资体制。

三、构建新“国内大循环”下，传统经济有三大走向：出口转内销；产业进一步升级、国际化；以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化

四、构建“国内大循环”需要两大保证：堵住房地产虹吸效应；推进要素市场化改革、建立高标准市场体系，对外开放

五、构建“国内大循环”，未来资产配置三条路径：科技为攻、消费打底，探寻周期行业里的高成长龙头

科技为攻：构建国内科技大循环，未来产业方面的主要机遇集中于：关键领域“自主可控”、“进口替代”（国产化）、“智能化”、新双循环下“国际化”将是未来产业方面的主要机遇。

消费打底：消费大循环，内需市场崛起。投资机会有：海外消费回流；本土品牌崛起；新消费模式兴起。

探寻传统周期行业里的高成长龙头：（1）传统优势产业的基础再造和升级，在高端装备制造等行业寻找具有实现进口替代、国际化能力的优势企业；（2）疏通政策梗阻以新需求消纳产能，减少能源等对外依赖带来钢铁、煤炭、化工等传统周期行业新机遇；（3）大都市圈、城市群等区域发展新增长极和动力源带来增量城镇化红利。

风险提示：在中美“脱钩”、经济下行压力下，房地产政策巨大转向

正 文

5月份以来，在两个多月的时间里，总书记在不同场合四次提到“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，刘鹤副总理在6月18日对此也予以强调，730年中政治局会议再次明确内循环新发展格局。

为什么中央此时要提“国内大循环”？这一新发展思路到底意味着什么？政策路径又在哪里？财政、货币政策将可能如何变化？市场又可以从中发掘哪些投资机会？这些问题一直困扰市场。

本篇报告将探讨上述问题，我们尝试建立“国内大循环”的逻辑框架（图1），并在此基础上探讨构建以“国内大循环为主体，国际国内双循环新格局”的经济发展新理念、战略举措，其实施的战略背景、核心思路、路径。

一、“脱钩”时代，构建“国内大循环”，解决两大“痛点”，重要性不亚于供给侧结构性改革

近期高层反复对构建“国内大循环”重申、强调，其将是未来重要的战略举措。“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是5月14日中共中央政治局常委会首次提出的；5月23日，在全国“两会”期间的联组会上，总书记在看望参加政协会议的经济界委员对此作了进一步解释（附表1）。我们发现，在两个多月的时间里，总书记在不同场合四次提到这一思路，刘鹤副总理在6月18日对此也予以强调。7月30日年中政治局会议更进一步强调，我国经济当前面临的问题很多是长期结构性问题，要作“持久战”的准备，要通过“内循环为主，国内国际双循环相互促进”的新发展格局来化解。

上述一系列的表态，实际上表明了中央发展经济的新思路正在形成。如果“十三五”期间，供给侧结构性改革是主线的话，那么我们估计“十四五”期间，“国内大循环为主、国内国际双循环”则可能是新主线。

我们首先要问的是，为什么中央在此时提出这一思路呢？要解决我们经济发展过程中什么痛点？在年中政治局会议上，中央特别强调了我们面对的问题是长期结构性的，要以“持久战”的态度来对待。这里面，我们认为下面两个痛点是关键：

第一、构建“消费内循环”，解决的痛点之一是内需循环不畅，关键在于如何有效将国内居民储蓄率降下来，形成类似美国的自循环均衡经济体。从这个角度，构建“国内大循环”是2016年后实施的供给侧结构性改革的延续和深化。

逆全球化使中美于80、90年代逐步形成“中心-外围国”经济均衡、循环模式愈发难以为继。我国“高投资、高储蓄、高出口、低消费”，美国“低投资、低储蓄、高进口、高消费”的循环模式在2008年金融危机后开始被打破，我国于上世纪80、90年代起实施的“出口导向加投资拉动型”的国外大循环（曹和平，2020）【1】难以为继。在这种情况下，中美都进行了再平衡的结构调整。我国储蓄率、经常账户都出现下降，但整体新的均衡模式并未形成。现在，在外部中美部分“脱钩”、逆全球化加剧，国内杠杆率高企背景下，我国要形成自循环的均衡核心是要把储蓄率降下来。

我们理解构建“国内大循环”是2016年后开始实施的供给侧结构性改革的延续和深化。2014年后，开始通过供给侧结构性调整实施经济驱动力的转换。5月14日政治局常委会强调“要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。可见，转向以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进发展的战略发展方向，是“创新加需求拉动”导向的供给侧结构性改革的延续和深化。

因此，未来构建“国内大循环”，其抓手之一在于持续扩大内需，降低居民储蓄率（图2），用我国居民内部消费需求消化内部投资产生的产能，承接以前的出口，形成自我畅通、自我循环的经济体。

第二、构建“科技内循环”，解决的痛点之一是目前我国高端产业链中还有很多关键“掐脖子”的技术尚不掌握，关键是实现核心技术的自主可控。

中美在贸易（产业）、科技、全球运行规则全方位博弈态势越来越明显，中长期来看，部分脱钩在所难免。2020年，新冠肺炎疫情的冲击使得经济逆全球化态势愈加明显。与此同时，中美博弈进一步加深。我国构建以国内大循环为主体的新国际、国内双循环格局势在必行。

因此，未来构建“国内大循环”，其抓手之二在于以新基建、数字经济为引领，实现在关键技术领域的自主可控（图3）。

综上，构建“国内大循环”，核心依托于两个抓手：消费（内需）内循环、科技（产业链）内需循环。通过如上两大抓手，最终实现对外部需求、外部技术的不依赖，形成自循环经济体。下面，我们具体阐述其实现路径。

二、构建“国内大循环”依托两大抓手：消费内循环、科技（产业链）内循环

2.1 消费内循环：两大路径、五个政策方向、三方面机会

未来构建“消费内循环”，其抓手在于持续扩大内需、降低居民储蓄率，用我国居民内部消费需求消化内部的投资，承接以前的出口。

第一、依托于持续降低储蓄率这个抓手，构建消费内循环有两条路径：1、持续推动居民将储蓄转化为金融资产投资，畅通储蓄到投资的直接融资路径，这也将成为科技（产业链）内循环的保证；2、通过扩大居民消费需求，承接以前的出口。

第二、构建“消费内循环”，后续的政策方向主要有五个方面：

（1）保障（医疗、教育、养老、住房）创造需求。这是说，加强医疗、教育等基础设施领域补短板建设，加强社会保障解除消费的后顾之忧，让居民敢花钱。政策有两大方面：政府在医疗、教育、养老等方面的公共消费、投入增加；继续坚持房住不炒，堵住房地产对居民消费的虹吸效应。

（2）供给创造需求。这是说，要从供给侧进一步提升产品、服务质量，让万亿体量的海外消费回流国内，让消费留在国内。由此带来的机会是本土、民族品牌崛起及其对海外高端品牌的替代。

（3）信息创造需求。这是说，依托于“新基建”，构建起新流通模式，由此带来的机会是依托于5G、线上流量所带来的新消费、销售模式崛起。

（4）解除循环中不合理限制创造需求。这是说，政策要对之前限制或者不利于消费的政策要合理松绑，例如高关税、汽车牌照等。731政治局会议也提到“要为消费升级创造条件”，这里比较明确的是高端海外产品在国内消费的免税措施。

（5）税收（遗产税、收入分配）创造需求。这是说，通过税收加强收入分配的调节，通过遗产税等调节代际分配，提高居民整体的消费倾向。后续政策关注点在于新的收入分配政策。

第三、构建消费内循环带来的趋势：海外消费回流；本土品牌崛起；消费新模式兴起。

海外消费回流是未来我们关注的重点。一方面，我们的产品之前过度依赖外需；另一方面，外面有高端品牌的我们没有，过多的消费放在了海外。搞双循环，一方面，向海外转移部分产业，另一方面，产业升级来满足国内产品质量、品牌的需求。这里的关键是如何把高端品牌引到国内来生产，或者免税使得销售环节的就业留在国内。

我国居民海外消费的体量在万亿人民币以上，如果有25%-50%回流，可额外拉动居民最终消费0.5-1个百分点。因为我国消费者的海外消费主要是旅行及其相关消费，我们汇总国际收支表“经常账户”下货物和服务的“旅行”项借方额，发现2012年以后，我国消费者在海外的消费额明显增长，特别是2015至2019年间，我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元（图4）。海南自贸港的免税政策，实际就是将海外消费回流至境内。如果我国居民海外消费25-50%回流，按照海外消费对应的人民币数额以及相应年份GDP最终居民消费估计，平均可额外拉动GDP居民最终消费0.49-0.98个百分点（图5）。

2.2 科技内循环：两大抓手，一个核心目标，一个重要保证

第一、两大抓手：以“新基建”为基础设施，以“数字经济”为核心内容

1、构建国内科技大循环，以新基建为牵引，搭建起数字经济、数据要素的新基础设施。

新基建是“数字经济”的基础设施，不仅本身带来几万亿甚至十几万亿的投资拉动，还将通过数字经济产生乘数效应。新基建主要包括两方面内容：信息基础建设、融合基础设施建设，这分别对应数字经济的两大部分—数字经济产业化、传统产业数字化。此外，还包括创新基础设施，主要是科技创新体制、平台。

2、数字经济是我国创新增长的主要内容，包括产业数字化、数字产业化两大部分。

a、产业数字化的政策路径是依托于5G新一代信息技术，以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。“大、智、物、移、云”是大数据、人工智能、物联网、移动互联网、云计算。在“大、智、物、移、云”五个方面中，“物、移”，即物联网、移动互联网，是物质基础。“大、智、云”是应用建构。以物联网、大数据、云计算、人工智能和移动互联网为代表的新一代信息技术将带动数字经济快速增长。

b、数字产业化是将已有产业集群实现数字化转型，使生产效率大幅提升。产业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。

第二、核心目标：突破硬壳技术、卡脖子工程，实现自主可控

a、构建国内科技大循环，最终目的是实现国内技术发展向第四次工业革命的牵引和跃迁。第四次工业革命核心是依托5G为代表的新一代信息技术，在前三次工业革命实现（机械）自动化、电气化、数字化的基础上实现智能化。在这个过程中，将伴随全球第五次产业转移，而劳动力成本、中美经贸摩擦、COVID-19疫情等加快了这一进程。“智能化”是未来产业的发展趋势。

b、构建国内科技大循环，在中美脱钩背景下，实现关键领域“自主可控”、“产业升级”，保障产业链的安全和稳定性。我国在高端数控机床、芯片、光刻机、高端传感器等领域严重依赖进口。我国的“自主可控”诉求不会因为美国压力而放弃，反而更加激发我们加大相关领域的投入，如光纤制造设备、芯片、传感器、高端数控机床等。在这个过程中，构建国内大循环，“要实施产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位”（5月14日中央政治局常委会），实现关键技术、设备、零部件和新材料的“进口替代”。

第三、重要保障：资本市场提供适应新经济的融资体制。“科技大循环”要依托于畅通金融、资本循环。重构金融系统，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提升股权直接融资比重是未来持续方向，在这个过程中要辅之以打破刚兑，加快居民资产从房地产到金融资产的配置步伐，畅通储蓄向股权融资的通道（图6、7）。

三、构建“国内大循环”需要两大保证：堵住房地产虹吸效应；推进要素市场化改革、对外开放

第一、构建“国内大循环”，以坚持房住不炒，堵住房地产的虹吸效应为基石。

上半年，疫情冲击之下房地产调控丝毫没有展现出减弱的迹象。7月下旬以来，多部委对楼市密集表态。731政治局会议亦再次对房地产表态：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。”从构建国内大循环的角度，我们能更好理解房地产调控的延续性。

第二、推进要素市场化改革、建立高准市场体系，对外开放，畅通制度、体制循环。

在这种背景下，我们就能理解2019年10月31日十九届四中全会通过的《决定》将市场经济体制上升为基本经济制度。2020年年初以来，中共中央、国务院先后发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。要推进科技大循环，就要不断推进金融和资本市场改革；畅通内需大循环，就要建立高标准的市场化体系，打通“生产、分配、流通、消费”的政策堵点（5月23日看望参加政协会议的经济界委员时讲话）。

四、构建“国内大循环”下传统经济三大走向：出口转内销；以大城市群、都市圈为主导的新型城市化；新国际循环下优势企业国际化

构建传统（周期）经济的内循环，就是要减少消化产能对外需、出口的依赖，减少能源等国民经济基础的对外依赖。这主要有三个路径：

第一、传统优势产业的基础再造和升级，优势企业走出去、国际化，参与新的国际循环。实施“产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位”，将会使我国制造业优势企业优势更加凸显，其国际化趋势将是竞争力重要来源。

第二、寻找区域发展新增长极和动力源，培育大都市圈、城市群发展带来区域增长新热点。这有三个特点：

1、以新基建替代老基建，老基建突出重点。以“智慧城市”等新基建建设、“两新一重”替代传统铁公机，“老基建”突出重点，而不是全面铺开，“继续推进重点产业链、龙头企业、重大投资项目”(5月14日中共中央政治局常委会)；

2、以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化。区域增长未来将呈现分化、极化特征（参考报告《深圳特区40周年：粤港澳大湾区改革新台阶》20200716）；

3、以户籍制度改革、土地供应改革作为辅助。

第三、以国内新需求替代外部需求消纳产能、出口转内销，在此过程中需要不断疏通政策性梗阻。通过创造、转化新需求释放传统行业的过剩产能，黄奇帆在《如何构建国内大循环》中举了个例子。例如，我国钢铁存在产能过剩现象，但与此同时，钢铁在建筑结构上的使用量只有7%～8%，而欧美等国家这一比重为40%左右。如果在建设标准中提高房屋用钢比重，一年可消化一亿吨以上钢材。

五、构建“国内大循环”，看好资本市场中长期发展。未来资产配置三条路径：科技为攻、消费打底，探寻传统周期行业里的高成长龙头

第一、“科技为攻”：科技大循环，加快数字经济、新基建引领第四次工业革命。构建国内科技大循环，最终是实现国内技术发展向第四次工业革命的牵引和跃迁。主要是三个方面：优势产业的升级、再造；战略性新兴产业的布局；新型举国体制下，关键科技、技术的创新和攻关。构建国内科技大循环，关键领域“自主可控”、“进口替代”（国产化）、“智能化”、新双循环下“国际化”将是未来产业方面的主要机遇。

第二、“消费打底”：消费大循环，加快构建完整的内需体系，以内需替代外需，从出口型经济体转为内需型经济体，未来很重要的转变方向包括两大方面：出口企业外销转为内销、（高质量、高端品牌）海外消费回流。内循环消费主要包括三条主线：高端海外消费回流、本土品牌崛起、新消费模式兴起。

第三、探寻传统周期行业里的高成长龙头。这体现在三个方面：1、传统优势产业的基础再造和升级，在高端装备制造等领域寻找具有实现进口替代能力的优势企业；2、疏通政策梗阻以新需求消纳产能，减少能源、农产品等对外依赖带来传统经济新机遇；3、寻找区域发展新增长极和动力源，带来大都市圈、城市群发展带来区域增长新热点。

注：

【1】曹和平：打响中国经济内循环人民战争.［N］.环球时报，2020-07-23

来源：国泰君安证券研究