随着科创板日益临近，民营企业家王刚（化名）近期接连收到多家私募基金科创板打新产品的募资邀请。

“私募基金作为C类投资者，线下配售比例较低，能否获得募资材料所标注的年化10%左右收益预期，充满变数。”他告诉记者。但他很快得到一个惊人的内幕——多数私募基金并不打算直接参与科创板线下配售，而是借道公募基金产品“曲线打新”。

具体而言，私募基金通过将科创板打新产品资金投给私募基金，由后者参与科创板股票线下配售，由于公募基金属于A类投资者能获得较高的线下配售比例与中签率，因此私募基金此项操作无疑让自身实际投资回报大幅提升。

“负责代销私募基金科创板打新产品的第三方财富管理机构客户经理还告诉我，之所以要选择私募，而不是直接投资公募，还在于私募基金投资操作更加灵活，比如将持股底仓与股指期货结合起来，通过市场中性量化策略获得额外的投资回报，令实际收益率高于公募。”他回忆说。

多位私募基金经理也透露，目前借道公募基金产品曲线打新的私募基金为数不少。因为不少公募基金也打算将一些规模较低的公募产品转型成科创板打新产品，以此吸引私募基金资金，获得更大的资产管理规模与更多手续费收入。

值得注意的是，私募基金的上述算盘，正被相关部门密切关注。

6月8日，上海证券交易所转发《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》（以下简称“倡议”），建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，以及通过摇号抽签方式抽取公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金的10%账户，锁定6个月的新股持股期限。

“此举无疑大幅抬高了公募基金参与科创板打新的底仓门槛与持股期限，间接导致私募基金曲线打新面临较高的投资风险，相应投资回报可能随之缩水。”一位券商分析师分析称。

王刚也坦言，这也让他对认购私募基金科创板打新产品犹豫不决。而一些私募基金正转变策略，与资管规模超过10亿元的私募基金合作打新，以此规避《倡议》带来的冲击，这意味着政策套利未必能长久获利。

借道公募曲线打新探因

一位私募基金经理向21世纪经济报道记者坦言，私募基金借道公募产品曲线打新，也是无奈之举。

按照5月底发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》显示，私募基金管理人注册为科创板首发股票网下投资者，需要具备备案产品总规模近两个季度超过10亿元、近三年管理产品中至少有一只存续期超过两年、且申请注册的私募基金产品规模需超过6000万元等。

“按照基金业协会登记私募管理人公布的数据估算，当前仅有约400家证券类私募符合10亿资管规模门槛要求，占比不到4%。”前述私募基金人士直言。更重要的是，私募基金被归入C类投资者，在配售比例与中签率方面均低于公募等A类投资者。

“这倒逼不少私募基金开始借道公募基金曲线打新。”这位私募基金经理坦言，这背后存在很强的政策套利成分。即私募基金通过借道公募基金，变相获得A类投资者的高配售比例与中签率，从而提升自身科创板打新收益回报。

根据他们内部模型估算，鉴于券商作为承销机构在科创板新股上市期间会给予较高的股价折扣，加之市场对科创板的热烈追捧，一款规模在2亿以内的私募产品借道公募基金曲线打新的实际年化回报约在13%-16%之间。在扣除缴付公募的手续费等开支后，这款私募产品不但足以支付高净值投资者10%左右的年化回报，还能给管理人创造2-3个百分点的利润提成。

王刚直言，10%左右的打新年化回报，的确让他颇为动心。毕竟，它比P2P、房地产信托的年化收益预期高出不少，且投资风险也远远低于前两者。

在比较多数私募科创板打新产品后，他一度打算认购一款年化收益最高（年化收益预期11.5%）的产品。

“负责代销这款私募产品的第三方财富管理机构客户经理也告诉我，这家私募机构已经找好了公募基金合作，通过后者渠道参与科创板打新。”他回忆说，但正当他准备签订投资合同缴款时，突如其来的《倡议》让他开始打起了退堂鼓。

反制措施“遏制”套取红利

王刚坦言，《倡议》的面世，可能会导致私募基金曲线打新的实际收益远远低于募资材料标注的预期值。

具体而言，原先他拟认购的这款私募产品募资规模为1.5亿元，其中3000万元用于买股建立底仓，其余1.2亿元直接参与认购科创板网下配售打新获利。如今若按照《倡议》的相关建议，这款产品用于买股建立底仓的额度足足高出了一倍（达到6000万元），用于科创板打新的资金缩水了3000万元，相应的打新收益自然随之缩水。

更让他担心的是，一旦这款私募产品借道曲线打新的公募基金被“抽中”而锁定6个月的新股持有期，其间科创板股票若大幅回调，同样会导致打新收益进一步缩水。

“因此我一度打算搁置这款产品投资计划，除非私募基金能证明他们的打新策略针对这些监管新措施做了优化调整，依然能确保年化11.5%的收益预期。”他回忆说。

起初，负责代销这款私募产品的第三方财富管理机构客户经理表示，这仅仅是“倡议”，未必是即将落地的监管措施，以此打消王刚的顾虑。但当他发现此举效果不佳后，又改口称“私募基金内部正在研究新的科创板打新策略，比如增加底仓的市场中性与量化投资比重，以此增强收益弥补打新潜在回报损失。”但王刚对此依然不为所动。

“近日他们又告诉我，这家私募基金找到了一劳永逸的办法，即他们打算与规模超10亿元的大型私募基金合作联合打新，以此绕开《倡议》所带来的科创板打新投资风险与潜在收益损失。”王刚告诉记者，此外针对C类投资者配售比例较低的状况，私募基金打算通过Pre-IPO等方式提前锁定一部分科创板拟上市公司股票，从而博取更高回报。

一系列眼花缭乱的资本运作，却让王刚更加坚定“持币观望”的信念。“毕竟这次经历又教会我一个投资道路，政策套利所带来的超额回报，未必能长久。”

来源：21世纪经济报道